重估算力大基建繁荣 ：数据中心资本开支进入“资本纪律”时代 ？ 加之二手GPU市场已经存在

新闻中心 · 2026-08-12 11:24:24

与投入规模同步升温的大基代，“资本开支义警”（capex vigilantes）就会出现，建繁据中”他说 。荣数入市场会目睹企业债务启动增强，心资谷歌近期已经启动发债支持扩张 。“超级周期尚未走完” ，”他说。美国投资分析机构NDR首席主题策略师乔西克（Pat Tschosik）在最近一场研讨会上表示，

乔西克在回应第一财经记者关于折旧的提问时说，约90至95吉瓦。据仲量联行（JLL）数据 ，而转向发债融资 。“确实，数据中心资本开支仍恐怕在生产力兑现之前，从而将2026年至2030年的整体电力需求推高至4.1%的复合年增长率。“资本开支义警”就会出现，

“训练与推理对基础设施的需求曲线并不相同，基于英伟达架构新建一吉瓦算力的成本恐怕很快达到800亿至1000亿美元。而资本开支仍在加速，我能理解这会被视为一种激进的会计处理方式 。彼时，即GPU资产本身的折旧年限是否被低估 。未来五年全球新增产能对应的资本开支是万亿美元量级 。他将这一现象称为“资本开支义警” 。是对超大云厂商资本开支的质疑。分别对应1999年  、

不过 ，乔西克主张，

从“训练主导”转向“推理主导”

当前 ，

“让我们把注意力放在真正核心的因素上
 ，即五年干预的滞后关系 。在今年6月已升至125%至150%区间 ，精准解读，

这一问题延伸出另一层担忧，但受监管的公用事业公司预计仅能增强约93吉瓦的合格供应量，用抛售给出市场信号。训练阶段需要性能最强的芯片，在他看来，

但从预租率来看 ，以及OpenAI和Anthropic两家公司未来的上市时点，费城半导体指数（SOX）在过去一个月中下跌了13.38%。”乔西克提到 ，亚马逊这一比例已接近100%，单是数据中心就恐怕增强或许125吉瓦的美国电力负荷，而非训练需求。结论也不会变。“这些产能真的用得上吗？推理需求真的会起来吗？”

乔西克提出的另一个变量是生产力兑现的时滞
。且自2024年底以来维护在这一水平；美国在建产能中92%已经预租，往往说明它们已经察觉到需求端出了问题 。其对应的生产力回报要到数年后才会显现
 。数据中心建设的物理扩张不会鉴于质疑声而立即放缓 ，数据中心繁荣的拐点是否会提前出现 
？

对于第一财经记者的提问，

这意味着，实际使用寿命恐怕长于市场的悲观假设。按此换算 ，即便把折旧成本算进去 ，在此期间，“我的基准情形是，“这说明现在的市场环境恐怕已经是最好的时候了，不如紧盯云销售增速与资本开支增速的相对关系，“一旦这些公司启动下调指引
，这是NDR主张的“泡沫观察区”。

需求下滑是他称为“最值得对照”的2022年教训。第二位就是它们的资本开支指引，乔西克主张 ，对数据中心的需求目前仍真实存在。”

融资枯竭对应2008年金融危机的教训。与生产力优化之间存在约20个季度、仍可以流入推理场景继续使用，”

折旧是否被低估

值得关注的是，是前一年的两倍多。先经历一轮调整。费城半导体指数（SOX）两年期相对标普500的超额收益 ，这意味着旧款GPU在被训练环节放弃后，就整体产能建设而言，已经进入“后段”（later innings），市场对这些公司融资的态度就不会像现在这样友善
。市场不会等到生产力数据兑现才做出反应。散热完善等物理层建设因两到五年的交付周期已被锁定。

乔西克提出，该指标所依据的经营现金流会将折旧加回 ，电力设备、变压器、推理需求带来的下一轮增长仍会到来
 ，从更细分的角度来看，上一次触及是在2021年2月，值得反复追问的是，围绕训练能力构建的资本开支逻辑将第一面临检验 。报告显示 ，他的团队测算显示，有恐怕掩盖了折旧对企业盈利的实际侵蚀 。欧洲这一比例为82% 。

“我相信，据此推算，同年12月SOX相对强度即见顶
。更核心的变量是企业是否会鉴于不愿耗尽经营现金流 ，用抛售给出市场信号。“新云”公司（如CoreWeave 、这组数字说明需求本身仍然存在，”他表示，供给过剩是1999年互联网泡沫留下的教训。即便整个超级周期尚未走完，就意味着“资本纪律”正式回归。未来五年美国将需要超过230吉瓦（GW）的新发电容量，快于20个季度的历史滞后期，一旦这个比例逼近甚至超过100% ，乔西克关注的核心变量是资本开支占经营现金流的比例，当训练需求见顶时，乔西克提出的分析阈值是 ：当资本开支增速超过销售增速的1.5倍，这才是真正决定市场情绪的变量。

不过，

美国银行分析师也主张，空置率和GPU租赁价格
。”他解释说 ，尽在新浪财经APP“真正核心的还是云销售增长的数字
 。英伟达（Nvidia）首席执行官黄仁勋近期估算，尚未出现缩短迹象；空置率如前所述维护在约1%的低位；仲量联行和世邦魏理仕（CBRE）发布的数据均未显示供给过剩的信号。微软 、”他主张，这一关系在微软身上同样成立
。逻辑是一旦云厂商销售增速率先放缓 ，”他说 ，或融资枯竭
，但审批流程和电网接入速度构成硬约束，这一质疑成立 。全球数据中心容量将从2025年的82吉瓦增至2030年的219吉瓦，北美数据中心空置率约为1%，亚马逊、这一瓶颈在欧洲更为明显 。乔西克的回应是，亚马逊和英伟达股价当年跌幅均超过50%。

一旦资本开支增速持续跑赢云计算收入增速，谷歌等超大规模云厂商合计约为70%。“我不主张这像有些人渲染的那样严重。但推理阶段对算力速度的要求更低 ，建设方也愿意继续投入  ，相当于现在的2.7倍干预。市场通常会做出负面反应 ，作为全球芯片板块的先行指标 ，乔西克列出的观测指标包括数据中心建设周期 、随着企业削减云计算开支 ，

如何分析数据中心繁荣期的尾声

根据标普全球市场智库（S&P Global Market Intelligence）的数据
，2022年和2008年的教训。资本开支占经营现金流的比例
，但对训练层资本开支的容忍度
，其中美国占比约45% ，一旦资本开支增速持续跑赢云计算收入增速  ，与其纠结折旧的会计处理方式
，科技行业高收益债利差、

根据麦肯锡（McKinsey）今年稍早发布的测算，本轮数据中心繁荣恐怕以三种历史脚本之一收场：供给过剩 、

“假设只能挑一两个指标来看，从2027年起，乔西克在回应中承认，故而无法反映折旧在利润表层面造成的拖累 ，

他为每一种脚本给出了一组可以实时追踪的指标。他表示
 ，目前处于“中局”（middle innings）；但专门用于模型训练的产能建设
，目前建设周期仍需两到五年 ，